Данное решение пересмотреть рейтинг отражает недавнее улучшение структуры капитала и уровня ликвидности ERG по итогам переговоров о рефинансировании с российскими государственными банками – «Сбербанком» и Банком ВТБ, которые являются двумя основными кредиторами компании (займы, полученные от этих банков, составляют 76% общего объема задолженности компании). Подписанные соглашения позволили ERG значительно оптимизировать график погашения задолженности (они предусматривают минимальные платежи по долгу компании перед данными двумя банками в 2017-2020 гг. на общую сумму в $100 млн ежегодно). Данные соглашения также предусматривают сокращение выплат по процентам, применение механизма cash sweep, который обеспечит досрочное погашение задолженности при наличии благоприятной ценовой конъюнктуры, а также пересмотр финансовых ковенант, что предоставит компании большую свободу действий. Кроме того, срок погашения займов продлен до 2022 г. (с автоматическим продлением до 2025 г. при условии, что на тот момент будут соблюдены определенные ковенанты).
С учетом достигнутых договоренностей мы более не считаем структуру капитала компании неустойчивой. В связи с этим мы повысили оценку собственного кредитного профиля ERG до «B-».
В то же время мы полагаем, что вероятность получения компанией ERG своевременной и достаточной чрезвычайной поддержки от государства, которую мы ранее оценивали как умеренную, стала низкой, поскольку мы полагаем, что государство в большей степени заинтересовано в продолжении деятельности ERG, чем в своевременном погашении ее задолженности. Основой для этого предположения служит то, что в 2015-2016 гг. компания столкнулась со значительным дефицитом ликвидности и нарушила ряд ковенант, однако при этом не получала от государства чрезвычайной поддержки (например, в форме вливания капитала). В то же время мы продолжаем учитывать при определении рейтингов ERG текущую поддержку со стороны государства, поскольку мы наблюдали случаи, когда правительство Казахстана оказывало ERG значительную текущую поддержку в форме налоговых льгот, снижения тарифов на железнодорожные перевозки и предоставления займов государственными банками. По нашему мнению, принятию этих мер способствовало то, что ERG играет заметную роль в экономике страны, будучи крупной горнодобывающей компанией и относительно крупным работодателем, который обеспечивает занятость значительного числа работников в отдаленных регионах. Недавно мы по аналогичным причинам понизили оценку вероятности предоставления государственной поддержки казахстанской национальной железнодорожной компании «Казахстан Темир Жолы» (см. публикацию «Рейтинг железнодорожного оператора «Казахстан Темир Жолы» понижен до «BB-» в связи с понижением оценки вероятности получения государственной поддержки; прогноз негативный» от 19 октября 2016 г. на сайте RatingsDirect).
Стабильный прогноз отражает наше мнение о том, что масштабная программа капиталовложений, значительная отрицательная величина свободного операционного денежного потока и высокий уровень долговой нагрузки компенсируются положительной динамикой цен на некоторые металлы (особенно на ферросплавы, алюминий и ЖРС) по сравнению с прошлым годом, а также имеющейся у ERG возможностью отложить часть капиталовложений и установленным на 2017-2020 гг. минимальным размером ежегодных платежей в погашение задолженности перед двумя ведущими кредиторами компании – российскими государственными банками «Сбербанк» и Банком ВТБ. Мы полагаем, что на динамику денежного потока и EBITDA по-прежнему будет в значительной мере влиять высокая степень волатильности цен на феррохром (в 2016 г. на долю этого сегмента приходилось 55% общего объема EBITDA компании) и валютных курсов. В условиях неблагоприятной рыночной конъюнктуры кредитные показатели компании стремительно ухудшаются, как было, например, в 2015 г., когда показатель EBITDA упал до $1,2 млрд по сравнению с $1,9 млрд годом ранее.
В рамках базового сценария предполагается, что в 2017-2018 гг. уровень долговой нагрузки компании останется высоким, несмотря на некоторое восстановление цен на металлы. Так, отношение объема денежных средств от операционной деятельности (FFO) к долгу будет составлять менее 10%, а отношение долга к EBITDA превысит 5,0x.
Мы можем пересмотреть рейтинги в сторону понижения, если уровень ликвидности компании снизится или структура ее капитала станет неустойчивой. Это может произойти, если:
— ERG увеличит размер краткосрочных займов.
— Снижение цен на сырьевые товары, особенно на феррохром, или недостижение прогнозных объемов производства приведет к возникновению значительного дефицита денежного потока.
— Усиление оттока денежных средств, связанного с инвестиционной деятельностью (например, в результате превышения планового объема затрат) или приобретениями, приведет к стремительному накоплению долгов и нарушению ковенант.
Мы можем пересмотреть рейтинги в сторону повышения, если компания будет стабильно генерировать нейтральный денежный поток (с учетом капитальных затрат и обслуживания долга) и продемонстрирует положительную динамику кредитных показателей, т.е. если отношение долга к EBITDA будет значительно ниже 5,0x, а отношение FFO к долгу будет стабильно превышать 12%. Это возможно в случае устойчивого роста цен на сырьевые товары, значительного вливания средств акционерами компании или успешной реализации непрофильных активов.
